Tesis de Inversión EPAM Systems 

 

(EPAM)

14/03/2022

EPAM SYSTEMS, TICKER (EPAM), COTIZACIÓN ACTUAL 200$

1. RESUMEN

 

  • EPAM Systems Inc, es una empresa de servicios tecnológicos de información (IT), en otras palabras, representa una compañía líder en servicios de ingeniería que desarrolla soluciones a sus clientes en áreas como: Metodologías ágiles, Big data, Machine learning, Inteligencia artificial, entre otros. 

  • Opera en más de 40 países y tiene un gran peso de su plantilla en países como: Rusia, Ucrania y Bielorrusia, por la influencia de sus fundadores. 

  • Enfrenta una gran reestructuración de su plantilla y su operativa generada por los conflictos actuales entre Rusia y Ucrania.

  • El tamaño total del mercado en el que presta sus servicios está estimado en más de $1T y es un sector que está en auge por la, cada vez mayor, demanda de las compañías en adaptarse al entorno digital y la necesidad de integrar todos sus procesos.

1.1. Historia

 

  • 1993: Arkadiy Dobkin y Leo Lozner, se conocieron en la escuela primaria en Minsk, Bielorrusia. Más de 20 años después, fundaron EPAM. En aquel entonces, la sede mundial de EPAM estaba ubicada en Nueva Jersey y el centro de desarrollo de software en Minsk, Bielorrusia.

  • 1995: EPAM consigue su primer gran cliente, Bally (Suiza), una de las principales marcas mundiales de ropa y moda. El objetivo era crear una solución de gestión de almacenes y automatización de Salesforce para sus operaciones en USA.

  • 1997: EPAM es elegido para ayudar a Colgate-Palmolive a desarrollar una solución de automatización de Salesforce e implementarla en varios países de Europa y América Latina. El resultado de este proyecto abrió las puertas para que EPAM pueda desarrollar productos.

  • 1999: Amplía sus servicios para incluir nuevas tecnologías digitales emergentes, creando soluciones de CRM y comercio electrónico que se implementan a escala global, aprovechando el auge de las páginas Web.

  • 2005: Se produce la adquisición de Fathom Technology, una empresa de servicios de desarrollo de software con sede en Budapest, Hungría. A partir de entonces, se realiza un cambio estratégico y se abre al mercado de la UE.

  • 2007: Siguler Guff lleva a cabo una inversión para financiar sus planes de crecimiento y ayudar a la empresa a competir de manera más agresiva a nivel mundial. EPAM adquiere VDI, una de las principales empresas de servicios de desarrollo de software con centros de entrega en Rusia, ampliando su presencia en la región y posicionando a la empresa para adquirir una cuota de mercado mayor en los países de la CEI.

  • 2013: Se convierte en la primera empresa con raíces de ingeniería bielorrusas en cotizar en la Bolsa de Valores de Nueva York (NYSE: EPAM). Entre el 2013 y 2014 hacen dos adquisiciones clave: Empathy Lab y Thoughtcorp. La primera establece su práctica de Digital Engagement y desarrolla sus servicios en experiencia del cliente, diseño y comercio electrónico. La segunda adquisición forma una base permanente en Canadá, ampliando sus ofertas de servicios en Agile, BI/Analytics y Mobile.

  • 2019: Agrega servicios de migración de bases de datos en la nube (área de crecimiento más importante en el sector TI) y soluciones de software de pruebas colectivas y lanza su Índice de contribuyentes de código abierto, una nueva herramienta que clasifica a los principales contribuyentes de código abierto por organización comercial.

  • 2020:  Adquiere Ricston para aumentar su práctica global de API y sus capacidades de fuerza de ventas. Además, amplió sus capacidades de análisis y datos avanzados con la adquisición de Deltix y se unió a la MACH Alliance como miembro fundador para ayudar a impulsar arquitecturas y experiencias digitales de próxima generación.

  • 2021: EPAM diversificó sus capacidades globales y cartera de soluciones, realizando varias adquisiciones estratégicas, incluidas PolSource, White-Hat Ltd., Just-BI, CORE SE, S4N, Emakina Group y Optiva Media.

2. ANÁLISIS DEL NEGOCIO

 

Actualmente, EPAM Systems Inc., opera en más 40 países y brinda servicios de desarrollo de productos TI, ingeniería de plataformas digitales y diseño de productos. Sin embargo, se pueden definir dos grandes grupos en su modelo de negocio:

 

Build: Consultoría, creación e implementación de soluciones, Infraestructura como un Servicio (IaaS) -Infrastructure as a service, en inglés- y servicios públicos de infraestructura.

 

Maintain: Servicios de administración de infraestructura, Servicios de administración de hardware, Servicios de administración de aplicaciones, Externalización de procesos de negocios.

 

A continuación, se explicará en detalle las cuatro subdivisiones más importantes:

2.1. Construcción de soluciones e implementación

 

Quizás se refiera al servicio más completo que ofrece la empresa en cuanto a envergadura y tiempo de desarrollo se refiere.

 

Este tipo de proyectos contienen normalmente múltiples etapas que pueden variar, dependiendo del tamaño del mismo, pero hay algunas fases comunes, tales como:

 

1. Request For Quotation (RFQ): Es la etapa inicial donde el cliente hace una solicitud de presupuesto. Se suele contar con un documento donde vienen definidas las cláusulas y el alcance de las necesidades del cliente.

 

2. Diseño de solución y presentación de oferta: El departamento de ventas junto a los ingenieros se encargan de diseñar una solución que se adapte a las exigencias del cliente y garantizar la factibilidad del proyecto.

 

3. Pedido del cliente: En caso de llegar a un acuerdo entre ambas partes, el cliente emitirá un pedido oficial que, en caso de ser aceptado, cuenta con un valor contractual.

 

4.Definición del equipo de proyecto: Estructurar las personas que integrarán y desarrollarán el proyecto, así como la elaboración de una planificación de tiempo y dinero.

 

5. Desarrollo del proyecto: Es el punto donde se desarrolla la solución acordada con el cliente en tiempos y características. La última fase de desarrollo consiste en la implementación o la puesta en marcha, que se refiere a instalar la solución en casa del cliente (físicamente o en sus servidores).

 

6. Cierre de proyecto: Viene después que se recibe la aceptación final del cliente, haciendo saber que el proyecto ha cumplido con las especificaciones técnicas, económicas y de servicio negociadas con el proveedor.

 

Para poder ejecutar un proyecto de manera exitosa, es muy importante cumplir cada uno de los puntos de forma consistente. Sin embargo, se hace especial énfasis en el punto 2, donde un buen/mal diseño determinará en gran medida el resultado del proyecto.

 

Otro punto crítico es el punto número 4. La importancia de escoger a las personas indicadas, en lo que a conocimiento técnico se refiere para que ejecuten el proyecto, al igual que tener la capacidad de mantener dicho talento de principio a fin del mismo. Sustituir piezas claves del equipo suele tener consecuencias económicas importantes, por la dificultad que ello representa.

 

2.2. Consultoría

 

El servicio de consultoría ofrecido por EPAM tiene en sí mismo una subdivisión, ya que debido a su experiencia y capacidad de análisis, puede abarcar una amplia cantidad de áreas en los problemas de sus clientes.

 

  • Diseño de negocios desde cero: El mercado cada vez impone estándares más altos, a la vez que acelera su ritmo dinámico. Este tipo de consultoría permite detectar nuevos flujos de ingresos (nuevos productos, ofertas ampliadas o un modelo comercial completamente diferente) gracias a comprender las necesidades no satisfechas hasta la fecha por la empresa cliente de EPAM.

  • Marca y Mercadeo: Ya sea que una empresa esté construyendo una marca desde cero o buscando reposicionar una existente, asesoran hacia la dirección correcta en base a la experiencia de especialistas en marketing, psicólogos y diseñadores.

  • Transformar la experiencia de usuario: Es un servicio de consultoría enfocado en desarrollar una estrategia y la ejecución de un plan con el objetivo de deleitar a sus clientes y generar relaciones sólidas y duraderas a largo plazo.

  • Habilitación organizacional: En este caso, la consultoría está enfocada en definir una estrategia para conseguir que los trabajadores estén alineados hacia la misma visión de la empresa.

  • Plataforma y estrategia de producto: El objetivo es ayudar a visualizar y ejecutar una plataforma unificada, habilitando la experiencia y los datos del producto. En otras  palabras, obtener una mejor comprensión de su cliente de cara al desarrollo del producto o líneas de productos.

  • Transformación de operaciones y tecnología empresarial: Mejorar la calidad de los procesos y operaciones mientras se reducen los costos es la cumbre de estas reuniones. EPAM ofrece un análisis de los procesos actuales y las posteriores conclusiones para redefinir aquellos procesos que lo ameriten.

  • Transformación impulsada por IA y Datos: Los datos cada vez tienen un valor más alto dentro de las empresas. Dondequiera que se encuentren los clientes en la transformación digital, los ayudarán a detectar los puntos del proceso donde obtener información procesable de sus datos.

 

La ventaja de EPAM radica en la capacidad de generar ventas cruzadas a partir de las sesiones de consultoría que tenga con sus clientes, debido a que, a diferencia de otras empresas que únicamente son consultoras, tienen la capacidad de diagnosticar los problemas y, además, tienen el conocimiento para ejecutar los proyectos de implementación.

 

2.3. Externalización de procesos de negocios

 

Tradicionalmente las empresas desarrollaban internamente todas sus operaciones, estuvieran o no relacionadas con su actividad principal. Con el tiempo, surgió la subcontratación a terceros para actividades secundarias, no relacionadas directamente con su objeto principal como servicios de limpieza o mensajería, debido principalmente, a la falta de personal especializado y el menor coste que supone.

 

En los últimos años y gracias al avance tecnológico, esta subcontratación se trasladó también a sectores que tenían un impacto más directo en el negocio, externalizando procesos de negocio completos, en muchos casos de tipo administrativo con un alto componente tecnológico, lo que ha permitido a las empresas centrarse en su actividad principal.

 

Una de las principales ventajas de este sistema, es la reducción de costes fijos como el personal o el equipamiento, así como en la inversión en tecnología. Permite a su vez, una mayor flexibilidad y una capacidad mayor de respuesta ante posibles cambios en el entorno.

 

Las funciones de back-office, a veces denominadas funciones empresariales internas, incluyen la contabilidad, los servicios de tecnología de la información (TI), los recursos humanos (RRHH), la garantía de calidad y el procesamiento de pagos.

 

Las empresas de nueva creación (Startups), por ejemplo, a menudo necesitan externalizar las funciones de back-office y front-office porque no tienen los recursos para tener el personal y las funciones de apoyo para realizarlas internamente.

 

Por otro lado, una empresa consolidada puede optar por externalizar una tarea que ha estado realizando todo el tiempo después de que un análisis determine que un proveedor de servicios externo podría hacer el trabajo mejor y a un coste menor.

 

La externalización de los servicios, también tienen adheridas una serie de riesgos, que se detallan a continuación:

 

  • Violaciones de la seguridad: La conexión tecnológica entre la empresa contratante y el proveedor crea un punto de entrada para los malos actores (ciberataques); además, las organizaciones suelen tener que compartir datos sensibles y/o regulados con sus proveedores de servicios, lo que supone otro riesgo potencial para la seguridad.

  • Costes imprevistos o más elevados: Las organizaciones pueden subestimar el precio que se les cobrará por el trabajo externalizado, ya sea porque han calculado mal la cantidad de trabajo que se está realizando o los costes totales detallados en sus contratos.

  • Problemas de relación con los proveedores: Las organizaciones pueden enfrentarse a problemas de comunicación con sus proveedores externos, o pueden descubrir que existen barreras culturales, problemas que pueden diluir los beneficios de la externalización.

  • Dependencia excesiva del proveedor externo: Una organización que subcontrata una función o un servicio está atada al socio que realiza el trabajo. La organización debe entonces gestionar esa relación para asegurarse de que los objetivos clave se cumplen rigurosamente al coste acordado. 

 

2.4. Servicios de Gestión de Infraestructuras

 

EPAM utiliza la experiencia acumulada en los últimos años, junto a las herramientas y conocimientos especializados para integrar las plataformas de aplicaciones elegidas por los clientes con sus sistemas, para crear soluciones personalizadas que cubran las lagunas de funcionalidad en las plataformas de las empresas. Con el foco tanto en el cliente, como en los usuarios de los clientes.

 

Hay una tendencia al alza de necesidad por una mayor integración empresarial entre el desarrollo, las pruebas y el mantenimiento del software con infraestructuras privadas, públicas y móviles, a través de los servicios de gestión de infraestructuras. 

 

Estas soluciones ofrecidas por EPAM cubren todo el ciclo de vida, incluyendo la gestión de aplicaciones, bases de datos, redes, servidores, almacenamiento y operaciones de sistemas; así como la supervisión, notificación y resolución de incidencias. 

 

De forma indirecta, la empresa también se beneficia del préstamo de servicios de mantenimiento y soporte a través de sus propios procesos y herramientas de gestión de proyectos distribuidos, reduciendo así el tiempo y los costes relacionados con las actividades de mantenimiento, mejora y soporte.

 

La integración vertical de servicios que ofrece EPAM, les permite ofrecer un conjunto completo de servicios de desarrollo de productos de software, que incluyen la investigación de productos, el diseño y la creación de prototipos para la experiencia del cliente, la programación y la gestión de la información. Así como la migración entre plataformas.
 

3. CLIENTES DE LA EMPRESA

 

Un sólido conocimiento del sector, respaldado por una amplia experiencia en la fusión de la tecnología con los procesos empresariales de los clientes, permite que EPAM sea capaz de ofrecer soluciones a medida para diversos sectores verticales. 

 

En lo que respecta al enfoque en la prestación de un servicio de calidad se demuestra en las relaciones establecidas con muchos de los clientes de EPAM, donde el 53,8% y el 26,5% de los ingresos generados en 2021 son procedentes de clientes que ya les habían contratado en los cinco o diez años anteriores, respectivamente.

 

Siguiendo esta línea de pensamiento, no hace falta decir que dentro de este tipo de servicios, una empresa generalmente comienza con proyectos pequeños y, poco a poco, se va escalando en el tamaño hacia proyectos más grandes.

 

Es importante destacar que, la capacidad de retener a un cliente y que vuelvan a acordar el desarrollo de nuevos proyectos, es necesario haber tenido éxito en el proyecto precedente. Por ello, tener ratios de fidelización tan altos habla muy bien de la ejecución de EPAM. 

 

Para poder tener una empresa con capacidad de escalar, también es necesario ejecutar con éxito proyectos en cada una de las verticales, ya que el know-how de una vertical no tiene tanta relevancia en la otra. Esto sin contemplar que, cada proyecto según su tamaño aporta una experiencia y requiere de conocimientos diferentes (mientras más grandes sean los proyectos, más organización y otros perfiles son necesarios. Sin embargo, permiten ganar eficiencia cuando se hacen bien las cosas). 

 

Entrando en detalle con los diferentes sectores en los que EPAM ofrece sus servicios, se pueden agrupar en la siguiente imagen:

Los principales sectores en los que tienen presencia se pueden resumir en cinco industrias verticales que se explican a continuación (líneas verticales más emergentes están aumentando su presencia en los últimos años):

3.1. Servicios Financieros

 

Cuentan con una gran experiencia trabajando en múltiples áreas del sector, incluso se puede decir que abarcan la mayoría de las ramas del sector:

 

  • Bancos de inversión de todo el mundo, instituciones de préstamos comerciales y minoristas, empresas de tarjetas de crédito y soluciones de pago, plataformas de negociación, bolsas y corredores de bolsa, mercados de capitales, instituciones de gestión de patrimonios e inversiones, aseguradoras y otros proveedores de servicios financieros y tecnología financiera. 

 

Es uno de los sectores que más servicios TI demandan en la actualidad debido a las exigencias del mismo. Constantemente aparecen nuevas normativas o requisitos de cumplimiento, además de contemplar las necesidades cambiantes de los clientes y la gestión de riesgos. 

3.2. Viaje y Hostelería

 

Las capacidades de servicio de EPAM abarcan una gama de plataformas, aplicaciones y soluciones que las empresas del sector de los viajes y la hostelería utilizan para mejorar la experiencia de sus clientes, controlar los gastos operativos y gestionar eficazmente su negocio. 

 

Algunas de las principales aerolíneas del mundo, marcas hoteleras globales y agencias de viajes online son parte de la cartera de clientes para la creación de herramientas de alta calidad, con el objetivo de ser más adaptables y afrontar los retos del mercado. 

 

Dentro de este vertical, también se incluye a empresas de servicio a minoristas globales, regionales y locales, marcas y mercados minoristas online, fabricantes de bienes de consumo, así como distribuidores y organizaciones de la cadena de suministro. 

 

Hablando sobre los servicios específicos que esta vertical suele contratar, se encuentran una amplia gama de servicios, desde modernizaciones de sistemas complejos, estrategia de marca y diseño de espacios, marketing digital, pagos y programas de fidelización hasta gestión de inventarios y pedidos, pasando por innovaciones punteras en ventas y distribución multicanal.

 

Estos servicios repercuten directamente en la estrategia de sus clientes para ayudarlos a diferenciarse en el mercado y superar a sus competidores.

 

3.3. Software y Alta tecnología (Hi-Tech)

 

Proporcionan servicios de desarrollo de productos de software complejos para satisfacer la necesidad constante de innovación y agilidad de las empresas de software y tecnología.

 

Algunas de las marcas de software más destacadas del mundo se asocian con EPAM para crear capacidades de consultoría tecnológica, ingeniería básica e integración a gran escala. 

 

La ventaja que tienen para tener una presencia en esta vertical tan complicada siendo similar, viene dada gracias a la amplia experiencia con líderes de la industria en investigación y desarrollo de alta tecnología, ingeniería de software e integración. Esto ha permitido que desarrollen procesos internos, metodologías e infraestructura de tecnología de la información propios.

 

Se abarca todo el ciclo de vida del desarrollo de productos de software utilizando las metodologías de desarrollo integral, pruebas, ajuste del rendimiento, despliegue, mantenimiento y soporte. 

 

3.4. Información empresarial y medios de comunicación

 

El tipo de clientes que pertenecen a esta línea de servicio es variado y van desde medios de comunicación de entretenimiento, empresas de difusión de noticias y deportes hasta proveedores de datos financieros e información jurídica, pasando por distribuidores de contenidos, editores de materiales educativos, desarrolladores de juegos y redes publicitarias. 

 

Los servicios prestados en esta vertical del negocio van enfocados a crear productos y soluciones para todas las plataformas modernas, incluyendo la transmisión de medios web, la entrega de información móvil, las transformaciones de la impresión a lo digital y el descubrimiento y la búsqueda de información. 

 

A través de los desarrollos ejecutados por EPAM, permite a sus clientes desarrollar nuevas fuentes de ingresos, acelerar la gestión, la entrega y la monetización de los contenidos y llegar a un público más amplio. 

 

3.5. Ciencias de la vida y sanidad

 

En la categoría de Ciencias de la Vida, se han asociado con empresas farmacéuticas, de tecnología médica y científica, de biotecnología y farmacias minoristas de todo el mundo para ofrecer soluciones informáticas científicamente sofisticadas y de tecnología empresarial innovadora.

 

EPAM ha declarado en sus presentaciones que su personal de Ciencias de la Vida aprovecha su amplia experiencia tecnológica para ofrecer profundos conocimientos científicos y matemáticos a iniciativas de gran alcance. 

 

Las soluciones en este sector permiten a los clientes acelerar la investigación y el tiempo de comercialización, al tiempo que mejoran la colaboración, la gestión del conocimiento y la excelencia operativa.

 

Ayudando a los clientes del sector sanitario a responder a los cambiantes entornos normativos y a mejorar la calidad de la atención, al tiempo que gestionan el coste de la misma mediante soluciones sanitarias integradas para pacientes y proveedores y un diseño centrado en el ser humano.

4. ACCIONARIADO Y EQUIPO DIRECTIVO

 

En la siguiente tabla, se resumen los principales accionistas de la empresa:

Como se puede observar, dentro de las 8 principales posiciones se encuentran grandes fondos de inversión, los cuales suman el 38,47% de las acciones en circulación. Luego el fundador de EPAM, Arkadiy Dobkin, y CEO de la compañía, cuenta con el 3% de las acciones, equivalente a 350 millones de dólares al momento de la redacción de esta tesis.

 

El señor Arkadiy tiene una maestría en Ingeniería Eléctrica de la Universidad Técnica Nacional de Bielorrusia. Antes de fundar EPAM en 1993, el Sr. Dobkin ocupó cargos de liderazgo técnico y de productos en SAP, Prudential Insurance y Colgate-Palmolive.

 

Antes de ello, trabajó como ingeniero de software para una gran empresa del sector público y, posteriormente, fundó su primera empresa privada de software en Minsk, Bielorrusia.

 

Por otro lado, el CFO de la compañía, el señor Jason Peterson, tiene alrededor de 9.574 acciones, equivalentes a 2 millones de dólares a la fecha, sus funciones principales son la organización de adquisiciones, desarrollo corporativo y finanzas globales de la empresa.

 

Cuenta con más de 25 años de experiencia financiera en la industria de la tecnología. Antes de unirse a EPAM en 2017, ocupó múltiples roles de liderazgo en análisis y planificación financiera; diligencia e integración de fusiones y adquisiciones; y transformación de procesos financieros en Cognizant Technology Solutions. Antes de eso, se desempeñó como director financiero de E&C Medical Intelligence, una empresa de software y servicios respaldada por capital de riesgo; en varios puestos de contabilidad y finanzas en ATI Technologies, Philips Semiconductors, Silicon Graphics y Hewlett-Packard.

Finalmente, vemos una clara alineación de los principales directivos de la empresa, donde el valor de sus acciones supera con creces sus sueldos. 

 

5. EVOLUCIÓN DE LOS INGRESOS

 

En este apartado veremos la evolución de los ingresos de EPAM y qué factores han sido determinantes para alcanzar el crecimiento actual, analizando la evolución de cada segmento de negocio (antes de la invasión de Rusia a Ucrania).

 

En la siguiente grafica podemos apreciar la evolución de los ingresos desde el año 2011:

Como se observa, la empresa ha multiplicado en los últimos 10 años, 10 veces sus ingresos, aumentando los mismos a un CAGR del 27,3%, producto de un crecimiento orgánico de más del 20% y pequeñas adquisiciones estratégicas que le permiten a la empresa seguir expandiendo su presencia en múltiples geografías.

 

En el año 2021, los ingresos aumentaron un 41,3%, siendo el 37% orgánico. Además, otro aspecto positivo es que durante este último año la concentración de los principales grupos de clientes disminuyó, como consecuencia de nuevas relaciones comerciales.

 

Un aspecto importante a destacar es que, en este tipo de negocios donde el capital humano juega un papel importante, la evolución de los ingresos va especialmente ligada al crecimiento de la plantilla. En la siguiente grafica podemos apreciar el crecimiento de la plantilla en los últimos años:

La cantidad de trabajadores ha aumentado a un CAGR de 21,32% entre el periodo 2016 - 2021, en comparación con el 27,3% que aumentaron de forma anualizada los ingresos en el mismo periodo. 

 

La localización de estos trabajadores se encuentra, principalmente, en países en vías de desarrollo, tales como: Europa del este, Latino America, India, mientras que la mitad de la plantilla total se encuentra entre Ucrania, Rusia y Bielorrusia. Situación que obliga a analizar de forma profunda en un apartado exclusivo las posibles consecuencias futuras (apartado 11.1. Análisis del Capital Humano), debido a la actual invasión de Rusia a Ucrania.

 

A continuación analizamos el desglose de los ingresos de EPAM por industria y ubicación del cliente:

Los servicios financieros se convirtieron en la industria más grande durante 2021, con un crecimiento del 52,8 % en comparación con el año 2020. Excepto Business Information & Media, que creció a una tasa del 19,0 % en 2021 con respecto al año anterior, todas las demás líneas verticales crecieron más del 30 % en 2021 con respecto al año precedente.

 

Destacar que en el año 2021, la mayoría de los clientes de EPAM han estado en el centro de una gran cantidad de transformación. Esto ha impulsado una demanda muy fuerte de los servicios en todas las líneas verticales. 

 

En viajes y consumo, la empresa absorbió un repunte adicional a medida que las prioridades posteriores a la pandemia volvieron a ocupar un lugar destacado en la agenda de gastos discrecionales.

 

Luego, el crecimiento de las ventas Y/Y por geografía, se puede apreciar en la siguiente imagen:

Durante el año finalizado, a fecha del 31 de diciembre de 2021, los ingresos en América (geografía que representa el 59,3% de los ingresos de la empresa) fueron de $2.226,8 millones, un aumento de $631,7 millones, o un 39,6 %.

 

Estados Unidos siguió siendo la ubicación donde se encuentra el número de clientes más importantes y aportó ingresos de $2.125,3 millones en 2021, en comparación con $1.523,7 millones en 2020.

 

Los ingresos en EMEA fueron de $1.259,7 millones, un aumento de $379,9 millones, o 43,2%, respecto al año anterior. Los ingresos en esta geografía representaron el 33,4% de los ingresos consolidados en 2021.

 

Los tres principales países de ubicación de clientes que contribuyeron a los ingresos en EMEA fueron el Reino Unido, Suiza y los Países Bajos, que generaron ingresos de $474,9 millones, $271,2 millones y $154,8 millones, respectivamente, en 2021.

 

En lo que respecta a las fluctuaciones en los tipos de cambio de moneda extranjera con el dólar estadounidense, particularmente el euro y la libra esterlina, durante 2021, en comparación con el mismo período del año anterior, impactaron positivamente en el crecimiento de los ingresos en la geografía EMEA en un 3,3 %.

 

Durante 2021, los ingresos en la geografía CEE aumentaron $53,3 millones, o un 46,5 %, con respecto al año anterior. El aumento en los ingresos de CEE provino principalmente de clientes en Rusia, lo que contribuyó con $50,3 millones de crecimiento de ingresos en 2021 en comparación con el año anterior (pais donde la empresa ha decidido dejar de prestar sus servicios), por lo que para el año 2022 habrá una pérdida significativa en los ingresos de esta zona geográfica.

 

Los ingresos de clientes en ubicaciones en la región APAC representaron el 2,8 % de los ingresos totales en 2021, un nivel consistente con el año anterior.

6. EVOLUCIÓN DEL MARGEN EBITDA

 

En este apartado, se analizará la evolución del margen EBITDA de la empresa, así como las posibles consecuencias de la inflación.

El EBITDA de la empresa, al igual que sucede con los ingresos, se ha multiplicado por varias veces con el paso de los años, aumentando a una tasa anualizada del 27,09%. A continuación se detalla el margen EBITDA de la empresa:

Como se aprecia en la gráfica anterior, el margen EBITDA de la empresa se ha encontrado en los últimos 8 años, muy estable entre un 17% y 14%, siendo este superior a la mayor parte de sus competidores.

 

La expansión del margen en los últimos años se debe a la diferencia en el tamaño de los proyectos, así como a las mayores inversiones que requiere un proveedor de servicios de TI más pequeño, los márgenes suelen ser más bajos que los de sus pares más grandes. Pero, con el tiempo y con la escala, los márgenes pueden aumentar más rápido que los ingresos, situación que estaba atravesando EPAM.

 

Añadir que el coste de los Ingresos de EPAM se redujeron trimestre a trimestre, indica que la empresa es capaz de gestionar de forma eficiente los vientos en contra del mercado laboral.

 

A continuación, se extraen algunos comentarios importantes de la empresa expuestos en el 10K publicado en febrero del año 2022 respecto a la inflación:

 

“Los salarios de los profesionales de la tecnología en los mercados emergentes donde tenemos importantes operaciones y centros de entrega son más bajos que los salarios comparables en países más desarrollados. Sin embargo, los salarios en general, y en la industria de la tecnología en estos países en particular, aumentaron a un ritmo más rápido que en el pasado, lo que puede provocar que nuestros gastos de compensación aumenten debido a los mayores salarios que demandan los profesionales de tecnología en esos mercados”

 

Sin embargo, respecto a la inflación la empresa mantiene que, la inflación puede aumentar algunos de los gastos, como los salarios. Si bien la inflación puede afectar los resultados de operación y condición financiera y es difícil medir con precisión el impacto de la inflación, la empresa cree que los efectos de la misma en sus resultados de operación y condición financiera no serán significativos.

 

7. EVOLUCIÓN DE LA COTIZACIÓN

A pesar de contar con una caída interanual del 70%, EPAM tiene un Track- Record positivo, generando valor para sus accionistas desde su salida a bolsa en el año 2012. Muestra de ello es la rentabilidad anualizada que ha generado (30,5% CAGR). Demostrando la capacidad de generar valor que tienen este tipo de empresas compounders capaces de crecer 20% orgánico, año tras año. 

 

8. ANÁLISIS DEL MERCADO

 

El mercado mundial de las tecnologías de la información incluye varios segmentos principales, cada uno de los cuales daría para un desarrollo extenso según la base de conocimientos de TAdviser:

 

  • Servicios TI (Mercado Global)

  • Software (mercado global)

  • Tecnología informática (mercado global)

  • Equipos de comunicaciones (mercado global)

  • Seguridad de la Información (Mercado Global)

  • Tendencias del mercado mundial de TI

 

Según las previsiones de Gartner, en 2022 se gastarán unos 1.5 trillones de dólares en servicios de comunicaciones, y otros $1.3 trillones en servicios de TI. Los costes de los dispositivos ascenderán a 820.000 millones de dólares, y los del software corporativo y los sistemas de los centros de datos, a 700.000 y 207.000 millones, respectivamente.

El mayor aumento de las inversiones se prevé en el sector del software corporativo (Enterprise Software). Según las estimaciones de Gartner, el crecimiento del 11,5% previsto para 2022 se debe a que "los costes del software de infraestructura seguirán superando a los del software de aplicación".

 

Sin embargo, hay que resaltar también a los Servicios de Tecnología de la Información (IT Services) -que es donde opera EPAM-. Dentro de todas las divisiones, es el segundo sector que mejores proyecciones y crecimiento ha tenido, teniendo en cuenta el parón que hubo en el año álgido de la pandemia 2020 (1,7%).

 

Esto es fácilmente entendible, debido a que muchas empresas en el momento del confinamiento congelaron los proyectos que estaban empezando, mientras otras empresas directamente cancelaron inversiones en esta área por la incertidumbre latente. Al reanudarse nuevamente las actividades económicas, el desarrollo de proyectos también lo hizo.

 

Por otro lado, el trabajo a distancia, la formación a distancia y la telemedicina hicieron que los gastos en dispositivos alcanzarán su punto máximo en 2021, un 15,1% más que en 2020, año en el que los gastos por este concepto cayeron un 1,5%. El año que viene, la tasa de crecimiento del gasto en dispositivos caerá bruscamente.

 

A continuación, se presentará una tabla del 2018 de las 10 empresas con más presupuesto para Tecnologías de la Información (TI):

Aunque hayan pasado algunos años, este gráfico sirve para confirmar la importancia del sector de Servicios Financieros que se ha comentado en este documento, donde 4 de las 10 empresas forman parte del mismo.

 

Otros estudios arrojan un CAGR del 11,2% en el periodo comprendido entre el 2022-2026 para el sector de servicios IT, por lo que, además de estar en línea con el estudio de Gartner, muestra una línea de tendencia estable de doble dígito en los años de estudio de esta tesis.

 

Se espera que la demanda de servicios de computación en la nube sea lo que impulse la demanda de servicios de TI durante el período de pronóstico. En el modelo de computación en la nube, los datos se almacenan en Internet por un proveedor de computación en la nube, que administra y opera el almacenamiento de datos como un servicio.

9. VENTAJAS COMPETITIVAS DE LA EMPRESA

 

La empresa cuenta con múltiples ventajas competitivas y, aunque en primera instancia, la ventaja competitiva principal se encuentre amenazada por la situación actual de conflicto, puede suponer una oportunidad para solidificarla.

 

A continuación, se enlistan las ventajas que diferencian a EPAM con el resto de los competidores que han sido detectadas:

 

1. Capital Humano económico: Gracias a la influencia del fundador y CEO bielorruso, Arkadiy Dobkin, la empresa cuenta hasta ahora con una importante presencia en cuanto a personal de desarrollo TI en países del este (Ucrania, Rusia y Bielorrusia), lo que le ha permitido tener una plantilla con talento y económica.

 

A pesar de los conflictos actuales, la empresa ya venía ejecutando un “plan de escape” de estas áreas geográficas desde el 2014 para deslocalizarse o, en otras palabras, no tener tanta dependencia de estas ubicaciones. 

 

Debido a que la empresa ya estaba preparada para ello, hay una probabilidad alta de que EPAM sea capaz de adaptarse con éxito a esta situación. Incluso fortalecerse en algunos centros de desarrollo que pueden brindarle las mismas condiciones, y en el mejor de los casos, mejorar ligeramente.

 

2. Buena reputación en el mercado: No es fácil para una empresa de servicios TI tener el crecimiento que ha experimentado EPAM. Tanto es así que muchas empresas quedan estancadas al pasar por una mala racha de proyectos y luego les cuesta muchos años recuperarse.

 

En el caso de EPAM, ha podido mantener la reputación en el mercado como una empresa capaz de cumplir con éxito los proyectos que ejecuta y eso le ha permitido, por un lado, mantener a sus clientes y, por otro lado, conseguir participación en proyectos cada vez más grandes.

 

3. Amplia variedad de servicios y capacidad de adaptación: Si bien es cierto que a esta ventaja se le puede aplicar la misma frase que aplican los fondos de inversión: “desempeños pasados no garantizan rentabilidades futuras”, una empresa que tiene adoptada la filosofía de integran constantemente nuevos servicios y de posicionarse en las nuevas tecnologías que van entrando al mercado, deberían ser capaces de mantenerlo en los próximos años.

 

Varios factores que respaldan y facilitan que esto se mantenga así en el futuro son: las alianzas que ha ido desarrollando con líderes tecnológicos, las nuevas herramientas de Open Source disponibles en su plataforma y las adquisiciones estratégicas que van llevando a cabo.

10. PRINCIPALES RIESGOS DE LA EMPRESA

 

El principal riesgo de la empresa se está materializando en estos momentos y es la inestabilidad política que existe en países donde la empresa cuenta con un gran porcentaje de trabajadores como Ucrania, Rusia, Bielorrusia.

 

A fines de febrero de 2022, las fuerzas militares rusas lanzaron una importante acción militar contra Ucrania, y es probable que haya un conflicto sostenido y perturbaciones en la región. El impacto en Ucrania, así como las acciones tomadas por otros países, incluidas sanciones nuevas y más estrictas por parte de Canadá, el Reino Unido, la Unión Europea y los EE. UU. Lo que podrá tener un efecto material adverso en la capacidad de EPAM para prestar servicios desde esos lugares.

 

Otros riesgos latentes de EPAM pueden ser los siguientes:

 

1. Inflación: Aunque la empresa ha comentado que no cree que haya un riesgo significativo en este aspecto, hay que destacar que se está viviendo una inflación sin precedentes en los últimos años que se agrava aún más con la situación entre Rusia y Ucrania. Debido a esto, una subida en los salarios de los trabajadores de forma exponencial podría hacer que los márgenes se compriman, y por ende, los beneficios de la empresa. 

 

2. Mercado altamente competitivo: EPAM espera que la competencia persista y se intensifique. La empresa se enfrenta a la competencia de proveedores de servicios de TI en el extranjero en otros destinos de subcontratación con costos salariales bajos, como India y China, así como la competencia de grandes empresas globales de consultoría, subcontratación y departamentos de TI internos de grandes corporaciones.

 

Los clientes tienden a contratar a varios proveedores de servicios de TI en lugar de utilizar un proveedor de servicios de TI exclusivo, lo que podría reducir los ingresos o ejercer una presión significativa a la baja sobre los precios entre los proveedores de servicios de TI de la competencia.

 

3. Tipo de cambio: EPAM tiene riesgo cambiario que en algunas situaciones ha favorecido a la empresa, mientras que en otros momentos ha sido penalizada. Además, posee parte de su caja en países con economías inestables y riesgos políticos como Rusia.

 

11. BUSINESS PLAN

 

En este apartado, estableceré mis estimaciones para el periodo 2022-2026 con la finalidad de proyectar los estados financieros de la compañía y obtener el valor intrínseco de la misma, por medio de Valoración por múltiplos y DFC.

 

Sin embargo, dada la situación actual que está atravesando la empresa a causa de la invasión de Rusia a Ucrania, antes de realizar las hipótesis de valoración y describir los distintos escenarios, explicaré la importancia del capital humano en EPAM y su distribución geográfica actual.

11.1. Análisis del Capital Humano

 

En el 31 de diciembre de 2021, EPAM contaba con 58.800 trabajadores en total de los que 52.617 son los relacionados con cargos productivos como ingenieros IT, que incluye profesionales en tecnologías de la información, diseñadores, consultores y científicos de datos, como perfiles más importantes. 

 

Tienen un enfoque de servicio para sus clientes a través de desarrollo off-shore, que consiste en delegar a otros centros deslocalizados los trabajos contratados por los clientes (en este caso, Ucrania, Rusia y Bielorrusia principalmente). Esto permite ofrecer una plataforma de entrega diversificada y rentable al conseguir ejecutar los trabajos a un precio más económico, gracias al menor coste en mano de obra. Factor principal a tener en cuenta para una empresa de servicios de desarrollo como EPAM. 

 

La empresa aseguraba a 11 de febrero de 2022 que su modelo de entrega no se había visto  afectado materialmente por la incertidumbre política y económica en estos lugares. Sin embargo, el escenario incierto sufrió considerables cambios a los pocos días por lo que se dedicará un análisis exhaustivo de las posibles consecuencias que pueden ocurrir.

 

Siguiendo con los últimos datos que se tienen constancia, a 31 de diciembre de 2021, en sus centros de desarrollo más grandes tenían 14.000 trabajadores ubicados en Ucrania, 9.416 trabajadores en  Bielorrusia y 8.933 trabajadores en Rusia. Estas ubicaciones están bien posicionadas para servir como principales destinos de subcontratación de TI dada su disponibilidad de  ingenieros de software calificados, infraestructura educativa establecida, base industrial sólida y apoyo gubernamental para la industria de la tecnología a través de varios incentivos fiscales a largo  plazo en jurisdicciones seleccionadas. 

 

Por otro lado, el resto de ubicaciones significativas con profesionales para la subcontratación del desarrollo son: 

 

  • India (4.349), Polonia (3.055), Estados Unidos (2.757), Hungría (1.991) y México (1.018) al 31 de diciembre de 2021. 

 

Los trabajadores son un factor clave en la capacidad para aumentar los ingresos y poder cumplir con los objetivos de los clientes. Es por ello que, la calidad del capital humano de la empresa es, en gran medida, parte fundamental para garantizar el éxito a largo plazo de la compañía y como punto clave de diferenciación en la forma en que ofrecen una propuesta de valor superior. Por lo tanto, es fundamental que EPAM tenga la capacidad de identificar, atraer, contratar y mantener una plantilla altamente cualificada en tecnología para ejecutar los proyectos.

 

La empresa venía experimentando un crecimiento sano en su plantilla acorde al crecimiento en sus ingresos, que se detalla más adelante en esta tesis (por encima del 12% en el 2020 y 42% en el 2021). Estos crecimientos bien son orgánicos o vienen impulsados gracias a las adquisiciones que han sido llevadas a cabo en los años comentados.

 

Debido a la directa relación entre la cantidad de trabajadores e ingresos que ha experimentado EPAM a través de los años, es una pieza fundamental a la hora de hacer la valoración y los posibles escenarios en los años venideros.

 

Este año es crucial que EPAM demuestre la capacidad de adaptarse a escenarios complejos y la capacidad de reestructurar una plantilla que estaba concentrada en países que se encuentran hoy en día en situaciones delicadas.

 

En caso de negativa en este aspecto, la empresa podrá sufrir una compresión en sus márgenes operativos, derivado de un sobrecoste para desarrollar los proyectos. Entendiendo que al incorporar un nuevo equipo de trabajo en un proyecto que está a medias, la efectividad tiende a disminuir durante el periodo de adaptación, dada la dificultad de reenganche que representa. 

 

Retomando la idea de hace un momento y uniéndose con el último párrafo, se tendrá que seguir de cerca la evolución del capital humano de EPAM ya que será un buen diagnóstico en cuanto a lo mucho o poco que se verá afectada por los conflictos entre Rusia-Ucrania. 

 

A favor de EPAM hay que comentar que en el último Conference Call (17 de febrero) una de las preguntas que le hicieron al CEO, Arkadiy Dobkin, fue qué planes seguiría la compañía en caso de que los problemas en Ucrania se intensificasen, a lo cual respondió:

 

“...Y nuevamente, la idea es que nos estamos convirtiendo en una empresa cada vez más global, donde somos más grandes, necesitamos tener un grupo más amplio de mano de obra a la que acceder. Al mismo tiempo, claramente tiene beneficios de diversificación desde el punto de vista del riesgo. Así que hemos pasado del 68 % de la capacidad de producción en Ucrania y Bielorrusia en 2020 al 58 %. Esperamos continuar viendo un crecimiento acelerado, particularmente en lugares como América Latina, Europa del Este, llamémoslo, Europa Central y APAC.

 

…Así que no sé si se acercaría al 50 % o algo así (refiriéndose al 2022), pero sin duda sería más bajo de lo que es hoy y ciertamente mucho más bajo que en 2020.

 

Por tanto, la empresa ya había detectado un riesgo inminente de la alta concentración geográfica de su personal y ha empezado a emprender acciones para remediarlo desde el 2014. Con tendencia de que cada vez más la concentración del trienio de los países principales sea menor.

 

Este movimiento lógicamente se verá acelerado y superará la planificación original que tenían para el 2022 y así lo ha dejado claro la propia empresa en el documento 10K entregado a la SEC:

 

“Hemos acelerado la contratación en ubicaciones fuera de la región como parte de nuestra planificación de continuidad comercial y para respaldar la demanda de los  clientes. Además, hemos implementado planes para trasladar parte de nuestro personal existente a otros países para mantenerlos seguros y mitigar los impactos en la prestación de servicios a  nuestros clientes.”

 

Por proximidad, lo más probable es que la sede de Polonia aumente en importancia en los próximos años, no sólo por la absorción de parte del personal exiliado de Ucrania, sino por la importancia que está adquiriendo el país a nivel empresarial en los últimos años. Además de ofrecer una mano de obra económica en Europa.

11.2. Hipótesis 2022-2026

Las hipótesis de valoración las estableceré en tres escenarios, dada la situación delicada que atraviesa la empresa. El primero de ellos lo llamaré “escenario base”, al cual le asignó una mayor probabilidad de ocurrencia; en segundo lugar, un “escenario desfavorable”; y, por último, un “escenario optimista”.

 

Antes de entrar al desarrollo de los escenarios, es necesario tomar en consideración ciertos aspectos que se explicaran ahora. 

 

Hay que tener en consideración que la empresa, a cierre de 2021, contaba con 58.800 trabajadores, de los cuales aproximadamente 32.349 se encuentran entre Bielorrusia, Rusia y Ucrania. Además, el 58% de la producción viene de trabajadores radicados en estos países (aunque la empresa ya tenía un plan para disminuir este valor a cerca del 45%).

 

Para establecer unas hipótesis coherentes que sirvan para proyectar los estados financieros de la empresa, calcularemos la rentabilidad en ingresos actual de cada trabajador con la finalidad de poder estimar el impacto de una pérdida potencial de trabajadores o proyectos.

 

Los ingresos en 2021, fueron $3.758,14 millones y la plantilla era de 58.800, lo que da como resultado que cada trabajador aporta de media $63.911 dólares en producción. 

 

Escenario Base

 

Ingresos: Conociendo que ⅔ de la plantilla de Ucrania se encuentra en Kiev y ⅓ en Kharkiv, ciudad al sur, es razonable asumir que en este escenario la mitad de la plantilla no podrá ser reubicada y que además la empresa seguirá pagando los salarios del resto de trabajadores añadido a los 100 millones que ha destinado a ayudas de este tipo.

 

Sin embargo, en el caso de Rusia y Bielorrusia, considero una mayor facilidad de que la empresa reubique parte de estos trabajadores a países cercanos donde no existan restricciones económicas que imposibiliten operar correctamente.

 

Dicho esto, si partimos de 58.800 trabajadores, tal y como se ha mencionado, y estimamos una pérdida de 7.000 empleados en Ucrania, 2.700 en Rusia (equivalente al 30%) y 1.900 en Bielorrusia, lo que es igual al 20%.

 

Luego, si volvemos brevemente al apartado 5 (Evolución de los Ingresos), gráfica sobre el Capital Humano, podemos observar que la empresa tiene una tendencia de aumentar su plantilla a un 21,32% anual, asumir que este ritmo no se acelerara sería ilógico dada las necesidades actuales de la empresa.

 

Finalmente, EPAM en este escenario, contrata a 17.640 trabajadores y pierde 11.600, dando como resultado una plantilla para el cierre de 2022 de 64.840 personas. Entre el año 2024 a 2026 la empresa aumentará sus ingresos en línea como los últimos 5 años (26% anual), mientras en el 2023 tendrá una recuperación intermedia.

 

Márgenes: El margen EBITDA en este escenario se estima que se va a contraer un 1,5% en 2022 debido a la disminución de eficacia en los proyectos en curso por el cambio de equipos de trabajo a mitad de proyectos en curso y algunas presiones de clientes.

 

Deuda: EPAM cuenta con caja de 1.400 millones de dólares, la cual ha ido aumentando con el paso de los años y la deuda es cercana a $200 millones, es decir EPAM tiene caja neta de $1.200 millones.

 

El pago de intereses es prácticamente nulo, incluso suelen tener ganancias de 1 o 2 millones al año, para simplificar contemplaremos 0 esta partida. Otro aspecto considerable en este apartado es que 250 millones de esta caja se encuentran en Rusia, por lo que hay incertidumbre sobre si la empresa podrá recuperarla. Respecto a las adquisiciones, la empresa seguirá la estrategia que viene desarrollando, utilizando el FCF generado para realizar estas operaciones.

 

Capex: Se considerará la misma inversión en CAPEX que la empresa venía haciendo en promedio (2,5% sobre los ingresos).

 

Pérdida por conversión divisa: Esta partida se ha vuelto recurrente en las cuentas anuales de EPAM, la empresa suele perder entre 5 y 12 millones por año debido al cambio de divisa. En las proyecciones asignaremos una media de 7 millones.

 

Escenario Desfavorable

 

Ingresos: Partiendo de la misma premisa que en el escenario base, en lo que a cantidad de trabajadores en Ucrania se refiere, en esta ocasión se considera que se pierde un 75% de la plantilla en dicho país, que se traduce en 10.500 puestos de trabajo. Además, en Rusia se deja de prestar servicios por lo que se cierra la central de desarrollo y un 25% de esos trabajadores son reubicados en Bielorrusia, significando otra pérdida de 6.700 personas.

 

El ratio de contratación en este escenario se toma de referencia el promedio de contrataciones en los últimos 6 años (21,32%). Asumiendo que, a pesar de las necesidades, la empresa no ha sido capaz de contratar tantas personas como la situación lo amerita.

 

Finalmente, EPAM en este escenario contrata 12.536 trabajadores y pierde 17.200, dando como resultado una plantilla para el cierre de 2022 de 54.136 personas. Entre el año 2023 a 2026 la empresa disminuirá sus ingresos ligeramente con respecto a los últimos 5 años (20% anual).

 

Por otro lado, los ingresos se ven afectados por la pérdida de algunos clientes debido a las complicaciones en algunos proyectos.

 

Márgenes: El margen EBITDA en este escenario se estima que se va a contraer un 2,5% en 2022, debido a los motivos comentados en el escenario base y además se añade alguna penalización por parte de algún cliente, tras no haber cumplido alguna parte del contrato de los proyectos. 

 

Deuda (sin cambios al escenario base): EPAM cuenta con caja de 1.400 millones de dólares, la cual ha ido aumentando con el paso de los años y la deuda es cercana a $200 millones, es decir EPAM tiene caja neta de $1.200 millones.

 

El pago de intereses es prácticamente nulo, incluso suelen tener ganancias de 1 o 2 millones al año, para simplificar contemplaremos 0 esta partida. Otro aspecto considerable en este apartado es que $250 millones de esta caja se encuentran en Rusia, por lo que hay incertidumbre sobre si la empresa podrá recuperarla. Respecto a las adquisiciones, la empresa seguirá la estrategia que viene desarrollando, utilizando el FCF generado para realizar estas operaciones.

 

Capex (sin cambios al escenario base): Se considerará la misma inversión en CAPEX que la empresa venía haciendo en promedio (2,5% sobre los ingresos).

 

Pérdida por conversión divisa (sin cambios al escenario base): Esta partida se ha vuelto recurrente en las cuentas anuales de EPAM, la empresa suele perder entre 5 y 12 millones por año debido al cambio de divisa. En las proyecciones asignaremos una media de 7 millones.

Escenario Optimista

 

Ingresos: Para este último escenario, se contempla una caída del 40% de los trabajadores en Ucrania, mientras que en Rusia y Bielorrusia, un 20% y un 10%, respectivamente. Lo que hace una pérdida total de 7.900 puestos de trabajo.

 

En cuanto a la capacidad de contratación de la empresa, se contempla un aumento con respecto a la media de los últimos años, debido a la necesidad inminente, alcanzando un ratio del 30%, equivalente a 20.580 personas.

 

Finalmente, EPAM tendría un balance de su plantilla al cierre del 2022 de 68.540 personas. Entre el año 2023 a 2026 la empresa aumentará sus ingresos ligeramente con respecto a los últimos 5 años (30% anual)

 

Márgenes: El margen EBITDA en este escenario se estima que se va a contraer un 1% en 2022 debido a los motivos comentados en el escenario base y además se añade alguna penalización por parte de algún cliente, tras no haber cumplido alguna parte del contrato de los proyectos. 

 

Deuda (sin cambios al escenario base): EPAM cuenta con caja de 1.400 millones de dólares, la cual ha ido aumentando con el paso de los años y la deuda es cercana a $200 millones, es decir EPAM tiene caja neta de $1.200 millones.

 

El pago de intereses es prácticamente nulo, incluso suelen tener ganancias de 1 o 2 millones al año, para simplificar contemplaremos 0 esta partida. Otro aspecto considerable en este apartado es que $250 millones de esta caja se encuentran en Rusia, por lo que hay incertidumbre sobre si la empresa podrá recuperarla. Respecto a las adquisiciones, la empresa seguirá la estrategia que viene desarrollando, utilizando el FCF generado para realizar estas operaciones.

 

Capex (sin cambios al escenario base): Se considerará la misma inversión en CAPEX que la empresa venía haciendo en promedio (2,5% sobre los ingresos).

 

Pérdida por conversión divisa (sin cambios al escenario base): Esta partida se ha vuelto recurrente en las cuentas anuales de EPAM, la empresa suele perder entre 5 y 12 millones por año debido al cambio de divisa. En las proyecciones asignaremos una media de $7 millones.

11.3. Proyecciones 2022 - 2026

 

Escenario Base

En este escenario EPAM en 2022, producto de la reestructuración de personal, crece un 10% (explicación en el apartado 11.2. Hipótesis 2022- 2026). En los siguientes años, estimo que la empresa volverá a su media histórica de crecimiento (igual al 26%), como consecuencia de un crecimiento orgánico superior al 20% y pequeñas adquisiciones que aporten un 3-4% de crecimiento inorgánico. 

 

Debido a esto último, he considerado que la empresa debe invertir 2.076 millones de dólares en adquisiciones entre 2022 y 2026, donde se utilizara el FCF generado y se pagarán múltiplos de 12x EV/EBITDA, de media.

Escenario Desfavorable

En este escenario EPAM en 2022, producto de la reestructuración de personal, disminuye sus ventas un 8% (explicación en el apartado 11.2. Hipótesis 2022- 2026). En los siguientes años estimo que la empresa volverá a crecer sobre el 18% anual, sin embargo, no considero adquisiciones, ya que la empresa ha demostrado en años anteriores ser capaz de crecer a estos niveles de forma orgánica, sin olvidarnos que estamos en un sector con fuertes vientos de cola.

 

Debido a esto último, la empresa acabaría el año 2026 con una caja neta de $4.097 millones, aunque de darse este escenario es previsible que la empresa vaya recomprando acciones.

Escenario Optimista

En el escenario optimista, consideramos que EPAM puede solventar toda esta reestructuración con una mayor facilidad (explicación en el apartado 11.2. Hipótesis 2022- 2026), creciendo un 17% en 2022 y luego sobre el 30% anual. 

 

Considero una mayor inversión en adquisiciones para producir aproximadamente un 5% inorgánico. Debido a esto, la empresa debe invertir aproximadamente 2.800 millones de dólares en el periodo de proyección y cabe destacar que el FCF generado, año tras año, es suficiente para realizar estas adquisiciones, incluso para aumentar la caja de la empresa.

12. VALORACIÓN POR DFC

 

Metodología que define el valor de una empresa para sus inversores o proveedores de fondos como el valor actual de todos los flujos netos (CFL) que se produjeran cada año, descontados a una tasa de descuento que considera el coste del Equity y de la deuda.

Determinación de la Tasa de Descuento (WACC)

 

La tasa de descuento WACC se ha determinado con la siguiente fórmula, y el procedimiento que se detalla a continuación, dando como resultado para la valoración una WACC del 9,8% para los tres escenarios.

Cálculo del coste de los fondos propios (Ke): Será la rentabilidad esperada por el accionista de acuerdo a su nivel de riesgo.

 

Ke = Rf + βL * (Rm - Rf) = 10,5%

 

Destaco que he utilizado la beta desapalancada de Damodaran para el sector 0,92, aplacando esta beta con la estructura  financiera actual de la empresa.

 

Risk-Free Rate:  Bono a 10 años Estados Unidos a niveles normales contemplando subida de tipos (3%).

 

El Market Risk Premium utilizado es de 5,5%.

 

Coste de la deuda (Kd): Se tuvieron en cuenta aumentos de tipos de interés  (3,7%).

 

Calculo Valor Residual

El valor residual se sitúa en el último año de la valoración y recoge la vida económica ilimitada de la empresa, VR = f (Cash Flow Libre).

 

Cálculo de la “g”: Se estimó de acuerdo con las expectativas del crecimiento económico en EE:UU y expectativas del sector en el que opera la empresa (3%).

 

Obtención de los Cash Flows

Escenario Base (M$)

Escenario Desfavorable (M$)

Escenario Optimista (M$)

Resultado DFC por escenarios 

 

Escenario Base

Escenario Desfavorable 

Escenario Optimista

Finalmente, el resultado base arroja un upside del 37,5% (al momento de publicar esta tesis EPAM cotiza a $200); el escenario desfavorable, el cual se le asigna una menor probabilidad de ocurrencia, da como resultado un downside del 4,7%; y por último, el escenario optimista, también con menor probabilidad, tiene un upside del 61%. 

13. VALORACIÓN POR MÚLTIPLOS COMPARABLES

 

A continuación, detallo los principales competidores de EPAM y sus principales métricas como, el crecimiento anual medio de cada uno de ellos y los múltiplos PER y EV/EBITDA medio de los últimos 5 años.

Una vez analizado los comparables, podemos darnos cuenta que EPAM cotiza de media a menores múltiplos que empresas como Globant y Endava, las cuales tienen tasas de crecimiento similares a EPAM. 

 

También podemos apreciar que estamos ante un sector que suele cotizar a múltiplos elevados, donde incluso empresas de mayor tamaño y con menor crecimiento anual como Cognizant, Tata e Infosys, cotizan de media a unas 25x PER y 16x EV/EBITDA.

 

Debido a esto, al momento de realizar la valoración por múltiplos de EPAM he decidido establecer distintos múltiplos según los escenarios que he ido describiendo a lo largo de la tesis.

 

Escenario Base 

En este escenario utilizaré un PER 30x, EV/EBITDA 20x y P/FCF 30x para establecer una valoración a 5 años vista. Cabe destacar que estos múltiplos se encuentran muy por debajo de la media histórica de la empresa.

Escenario Desfavorable 

 

En este escenario utilizaré un PER 25x, EV/EBITDA 18x y P/FCF 25x para establecer una valoración a 5 años vista, la contracción en múltiplos sería producto de un menor crecimiento de la empresa.

Escenario Optimista

 

En este escenario utilizaré un PER 35x, EV/EBITDA 24x y P/FCF 35x para establecer una valoración a 5 años vista. Hay que recordar que en este escenario la empresa crece a tasas del 30% anual por lo que los múltiplos que se aplican siguen siendo coherentes.

14. CONCLUSIÓN 

 

Luego de haber analizado EPAM en profundidad y habiendo tenido en consideración todos los aspectos macroeconómicos que le afectan, se puede concluir exponiendo que estamos ante una empresa de gran calidad, la cual ha sido capaz crecer a tasas cercanas al 30% durante 10 años y con muchas posibilidades de seguir haciéndolo en el futuro, recordando que nos encontramos ante un sector que está creciendo a ritmos del 15% anual y se encuentra totalmente fragmentado, lo que posibilita que la empresa siga estableciendo su estrategia de crecimiento orgánico más adquisiciones.

 

Respecto a la situación en la que está envuelta EPAM, debido al conflicto entre Rusia y Ucrania, en esta tesis de inversión se ha tratado de tener en consideración todos los factores que pueden afectar a la empresa, razón por la cual se decidió trabajar con tres tipos de escenarios distintos, a pesar de esto, pueden existir incógnitas desconocidas que quizás aún no se hayan materializado, por lo que es recomendable hacer un seguimiento exhaustivo de la información que vaya publicando la empresa.

 

Por último, respecto a la valoración, los tres escenarios en un plazo de 5 años arrojan rendimientos positivos de doble dígito.

*La Tesis de Inversión de EPAM SYSTEMS, fue publicada en esta pagina web el 14/03/2022, y en caso de necesitar una actualización por publicaciones de resultados de la empresa o hechos destacables del sector, se dejara un enlace directo al final de esta tesis. 

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